5月11日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系、中国财政金融政策研究中心联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第4期（总第161期）线上研讨会成功举办。IMI学术委员、中银国际证券全球首席经济学家管涛出席会议并发表演讲。他提到，我国仍然要注意资本流动冲击带来的风险，这也是在响应“十四五”规划提出的“实施金融安全战略”，“完善跨境资本流动管理框架”，“提高开放条件下的风险防控和应对能力”。当前我们面临的重要课题包含两个方面：一方面要防止流入风险，即由于境内外政策节奏的差异导致资本的过度流入造成的资产泡沫和汇率超调；另一方面还要防止由于海外金融市场动荡带来的传染风险。我从四个方面谈一下当前国际资本市场的形势。第一，现在风险资产价格增加了金融体系的脆弱性是不争的事实，这反映了美联储在应对疫情时所面临的两难处境。去年疫情大流行造成的美股十天四次熔断使风险资产价格剧烈波动。为了应对疫情和稳定金融体系，美联储在短时间内采取了非常激进的货币宽松措施，而这样做的后果是资产价格与实体经济的严重背离。从很多指标来看，美股现在的估值都处在历史上比较高的水平。在这种情况下，从去年5月份开始，美联储每半年发布一次《金融稳定报告》，一再提示风险资产价格高估可能带来的风险。今年5月6号，美联储刚刚发布的半年度金融稳定报告再次表示，现在一些资产的估值相对历史指标有所提高，市场风险偏好不断上升正在拉大资产估值，给美国金融体系带来脆弱性。4月底，在美联储议息会议结束后召开的新闻发布会中，鲍威尔也谈到了资产价格的问题，这造成当天美股的剧震。从上一轮美联储放水来看，美股经历了十多年的长期牛市，这一长期牛市是否会继续出现，现在市场分歧非常大。不仅主要央行关注资产价格高估风险，连国际货币基金组织也多次在全球金融稳定报告中提出了预警。概括来说，一个风险是如果疫情控制和经济重启不如预期，市场风险偏好的突然下降有可能造成资产价格剧烈波动。第二个风险是现在市场过度押注货币政策的持续宽松，这不断拉高了资产价格。一旦未来货币政策出现超预期转向，资产风险偏好会出现剧烈波动，进而带来资产价格的调整压力。第三个风险是地缘政治冲突风险，目前市场可能低估了它。疫情带来了全面的公共卫生危机和经济危机，而非经济领域的大国角力也在上升，这些因素若未被市场充分估计，就可能造成剧烈震荡。金融体系的脆弱性表现得非常明显，这带来一个非常有意思的问题，即央行怎么平衡稳增长和防风险的关系，或者说怎样处理好物价稳定和金融稳定的关系。2008年金融危机发生后，大家对央行政策目标进行了反思。过去认为只要稳定了物价，金融就能稳住，经济也会持续健康发展。但是低物价环境有可能滋生资产泡沫，进而引发系统性金融风险，影响金融稳定。金融周期和经济周期的错配会带来一些风险。对于资产价格波动，美联储通常采取事后干预的政策。现在市场下了赌注，认为只要股市下跌美联储就会救市，而这会造成道德风险。前期因为疫情带来的冲击前所未有，可以不计代价采取一些政策应对措施，但由此带来的后遗症，即资产价格的虚高是未来美联储货币政策正常化面临的巨大挑战。上一次美联储货币政策正常化遇到的最大的“拦路虎”就是股票市场的剧烈调整，它导致正常化进程在2018年底就停止了。第二，美债收益率上行是迟早的事情。5月6日美联储发布的金融稳定报告中讲到，尽管今年以来长期国债收益率有所上升，但按历史标准看仍处在低位。十年期美债收益率很大程度上是全球无风险资产的定价之锚，很多风险资产价格的估值指标都显示现在资产价格比较高。为什么能够维系这样的高价格？很重要的原因是无风险收益率很低。去年十年期美债收益率盘间最低触及0.3%，当日收盘价为0.5%到0.6%之间，这远低于2008年金融危机期间的收益率水平。虽然现在已经反弹到1.6%左右的水平，但是在历史上看还是比较低的。一个有意思的现象是，今年一季度美债上升了高达81个基点，4月份以后美债收益率则没有继续上行，4月末比3月末回落了1.9个基点。这可能是因为美联储在4月份进一步加大了购债力度：今年一季度美联储增持的美债相当于同期美债增长额的66%，而4月份美联储增持的美债则相当于同期美债增长额的172%。从一定意义上说，4月份美债新增的部分应该是被美联储全部持有了，这可能是美债收益率回落的重要原因。为安抚一季度美债需求减少所导致的上行担忧，美联储加大了购买操作，这起到了稳定美债收益率的作用。下一步一个很重要的问题是未来的通胀走势。现在美联储的货币政策目标有一些大的变化：过去主要关注的是通胀，而这次更多关注的则是就业目标。由于疫情冲击的不对称性，其对低收入阶层的影响更大。为实现充分就业，需要更长时间的宽松货币政策。目前最大的问题是，美联储采取政策措施的重要前提假设是菲利普斯曲线仍然失灵，即就业的增加不会伴随通货膨胀率的提高。但是，目前尚未明确实质性通胀是否会发生。三月份的数据表明美国通货膨胀率开始上行，尽管四月份美债收益率有所回落，但是与十年期美债隐含盈亏相抵的通胀率达到了2.4%以上，这意味着通胀在逐渐抬头。如果实际数据显示通胀压力进一步抬升，那么这是否会影响到上世纪八十年代以来沃尔克反通胀政策所奠定的美联储地位和公信力，并导致通胀预期脱锚？正如周小川行长所说的，在1994年汇率并轨之前，人民币汇率呈螺旋式贬值，从改革开放初的1.58元一路贬到并轨前的5.7元，而并轨时则进一步贬到了8.7元。“8.11”汇改后，人民币汇率的细微变动便会带来贬值预期。现在也是一样，虽然全球三四十年以来均未出现高通胀，但如果实质性通胀走高超出了大家的预期，消失的通胀便有可能卷土重来。4月份鲍威尔给参议员的回信中也表示，美联储不会容忍实质性通胀走得过高或持续时间过长。一旦出现通胀居高不下的情形，美债收益率便会被推高，权益资产面临着杀估值与企业盈利改善的赛跑。最近一段时间，美股和其他市场出现了一些调整。因为疫情随着疫苗的接种得到了控制，经济重新开放在进一步加快。但是，从去年开始风险资产价格的大幅反弹有可能已经透支了疫情改善带来的利好。现在关键要看上市公司企业盈利的实质性改善能否超过无风险收益率上行带来的杀估值调整。一旦业绩改善无法匹配高估值，风险资产价格调整就是大概率事件。现在大家都在猜测美联储“放鸽”会持续到什么时间，并预测其可能会考虑先减少购债再进行加息。上一次经过七八年的时间才放了3万多亿，而这次一年就注入了3万多亿，在高度宽松的货币政策刺激下，当前利率非常低。本轮宽松政策的退出路径可能与上一次不同，存在许多的挑战。现在主要央行的货币政策驶入了无人区，未来怎样处理好各方面的冲突是很大的挑战。第三，新兴市场面临巨大的挑战。今年一季度美债收益率的上行给部分新兴市场带来了缩减恐慌，3月份新兴市场资本净流入大幅减少。除去中国，3月份新兴市场外来组合投资净流入只有14亿美元，但4月份随着美债收益率回落，资本又出现了回流新兴市场的情况。中国也是如此，无论是陆股通还是债券通均重新出现了资本流入。尽管美联储短期内不一定会采取货币政策正常化的操作，但有可能由于经济加快复苏，特别是进一步财政刺激和基建投资计划，市场通胀预期会继续上升，进而推高美债收益率和美元指数。美元指数中，欧元占到一半以上。美国和德国的十年期债券收益率差在4月份的平均水平是192个基点，这仅比3月份回落了2个基点，但是却比上年年底上行了39个基点，因此欧元区和美国的收益率差还是存在的。今年3月中旬以来，美元指数期货市场上非商业多头持仓持续超过了空头持仓，这意味着美元随时有重抬升势的可能性。由于新兴市场尚未普及疫苗接种并且政策空间较小，其经济复苏前景尚不明朗。美国经济的持续复苏以及美债收益率和美元指数的上行将开启强美元周期，这可能导致经济基本面较弱的新兴市场重新遭遇资本流动冲击。需要注意的是，并不是所有新兴市场都会遭受同等程度的冲击。从2013年的缩减恐慌开始，国际投资者已根据基本面差异将新兴市场进行了好坏区分。基本面较差的经济体往往面临着经济衰退、通货膨胀、财政赤字和贸易赤字，并且对外依存度较高；而经济仍在增长、财政收支平衡、贸易平衡甚至盈余并且对外资流入依赖相对较低的经济体则往往具有更强的韧性。第四，若美国利率继续上行或出现削减恐慌，中国受到的跨境资本流动冲击将是比较有限的。这样判断基于以下四点原因。一是中国的民间货币错配和六年前相比大幅减少。在2015年6月底，即“8.11”汇改前夕，民间的对外净负债是2.37万亿美元，相当于GDP的22%，但到去年年底民间对外净负债则降到了1.21万亿美元，仅相当于GDP的7.7%。在民间对外净负债大幅减少的情况下，中国对资本流动冲击的承受能力明显增强，而这是经过了2019年8月人民币汇率破七、去年人民币汇率大起大落的极端市场环境的考验的。二是中国现在的基础国际收支状况依然非常强劲。货物和服务贸易仍然是顺差，虽然对外直接投资还有所增长，但外来投资则增长更快，因此资本仍然也是净流入。所以，我们的外汇是净正现金流，能够承受一定的汇率贬值和外资流入减少。三是经历了汇改初期单边下跌后，汇率转向双边波动。特别是2019年8月人民币汇率破七以后，汇率形成的市场化程度进一步提高，汇率双向波动逐渐深入人心。无论汇率涨跌，市场的容忍度和承受力都明显增强。四是宏观政策有一定的应对空间，财政和货币政策都处在正常状态。由于汇率灵活性增强，我国的货币政策独立性有所增强，不会受到美联储的太大影响。特别是这次和五年前不太一样，中国央行的货币政策领先于美联储半个周期。当美联储还在继续宽松政策时，我们已经开始从边际上自然退出，回到了疫情前的状态。尽管如此，我国仍然要注意资本流动冲击带来的风险，这也是在响应“十四五”规划提出的“实施金融安全战略”，“完善跨境资本流动管理框架”，“提高开放条件下的风险防控和应对能力”。当前我们面临的重要课题包含两个方面：一方面要防止流入风险，即由于境内外政策节奏的差异导致资本的过度流入造成的资产泡沫和汇率超调；另一方面还要防止由于海外金融市场动荡带来的传染风险。投资者在决定是否持有人民币资产时不完全单看中国的经济基本面，在全球金融动荡后，他们可能出于避险情绪而变卖那些流动性较好、变现能力较强的资产。尽管我国基本面不差，但仍会受到传染和影响。因此，怎样提高开放条件下的风险防控和应对能力对于政府和企业来讲都是非常现实的课题。
编辑 郭瑞华
观点整理 李松泽
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